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非常規(guī)貨幣政策傳導渠道篇一

內(nèi)容摘要：貨幣政策的傳導途徑問題是貨幣理論的核心問題。從市場環(huán)境因素出發(fā)，通過分析貨幣供應量在銀行信貸體系和資本市場中的傳導阻滯,，解釋了我國貨幣政策效率低的市場原因,，并對此進行了實證檢驗，最后提出了疏通貨幣政策傳導渠道的政策建議,。

關鍵詞：貨幣政策資本市場傳導渠道信貸體系傳導渠道

貨幣政策是否有效,，取決于貨幣政策傳導渠道是否暢通。根據(jù)西方貨幣理論,，貨幣政策的傳導主要可以通過利率,、信貸、金融資產(chǎn)價格和匯率等途徑來實施,，但這些傳導途徑又各有不同的特點,，在各國發(fā)揮作用的可能性、相對重要性與該國的經(jīng)濟環(huán)境及微觀主體對貨幣政策變量的反應程度有關,。因此,，上述四個途徑可以歸為兩個渠道：資本市場傳導渠道和銀行信貸傳導渠道。利率,、金融資產(chǎn)價格與匯率主要在資本市場發(fā)揮作用,，而信貸傳導主要通過銀行信貸市場影響實體經(jīng)濟。

我國貨幣政策傳導機制研究現(xiàn)狀

我國貨幣政策傳導阻滯分析

我國貨幣政策的傳導主要通過銀行信貸市場和資本市場,，將貨幣供給傳導給實體經(jīng)濟環(huán)節(jié),，轉化為擴大投資、刺激消費和推動經(jīng)濟增長的動力,。但2000年前后,，擴張性貨幣政策形成的貨幣供給增量在銀行渠道與資本市場渠道中發(fā)生了“吸附”與“沉淀”，導致政策效果達不到預期水平,。

銀行信貸渠道中的傳導阻滯

貨幣政策的信貸傳導渠道是指貨幣供給量的增加和減少會影響到銀行的資產(chǎn)變化,，使銀行的貸款供給增加或減少，從而影響到實際的經(jīng)濟水平,。由于銀行體系承擔著組織資金融通的任務,，所以在貨幣政策傳導中發(fā)揮著重要作用。

我國經(jīng)濟增長依賴投資推動,，以銀行貸款為主的信貸傳導渠道發(fā)揮著關鍵作用,。但是，由于“貨幣幻覺”和謹慎儲蓄動機,，公眾對利率不敏感,；經(jīng)濟領域存在壟斷現(xiàn)象和政府干預對市場的扭曲，企業(yè)成本約束較小,；銀行體系,，特別是占絕對優(yōu)勢的國有商業(yè)銀行沒有完全商業(yè)化，存貸行為缺乏理性——要么過于保守（惜貸）,，要么過于冒險（深度參與房地產(chǎn)）,，貨幣政策無法通過信貸渠道準確地傳遞到公眾和企業(yè)，發(fā)揮對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用,。

資本市場傳導渠道中的貨幣“沉淀”

貨幣政策的資本市場傳導渠道由兩個環(huán)節(jié)構成：首先,，貨幣政策作用于資本市場，引起金融資產(chǎn)價格的調(diào)整,；其次,，資本市場通過金融資產(chǎn)價格的變化影響企業(yè)與社會公眾的消費和投資行為。

成熟的資本市場一般都具有較高的優(yōu)化資源配置機制和嚴格的退出機制,，它能迅速將央行的貨幣政策傳遞到實際金融體系和實體經(jīng)濟中去,。然而，由于市場發(fā)育和投資者行為不成熟,，市場投機氣氛濃厚,，我國資本市場將貨幣資金轉化為實際投資與消費的效率低，大量新增貨幣供給在資本市場中長期“沉淀”,，從而形成并加劇了我國貨幣政策傳導阻滯,。大量資金在一級市場聚集，認購新股,；上市公司募集到的資金沒有全部投入到生產(chǎn)領域,，有相當一部分向股市回流；大量資金沉淀在股市,，在二級市場上進行炒做,。股市失去了把社會資金轉化為產(chǎn)業(yè)投資的融資功能，政府貨幣政策的傳遞渠道失效,。

對我國貨幣政策傳導阻滯的實證檢驗

實證貨幣政策的傳導效果有很多種方法,，由于在銀行信貸渠道和資本市場渠道中，貨幣供應量都是最主要的中介變量,，所以我們分別以廣義貨幣m2和狹義貨幣m1與代表實體經(jīng)濟的國民生產(chǎn)總值gdp之間的關系來分析傳導渠道的阻滯程度,。采取的方法是協(xié)整檢驗和granger因果關系檢驗，用以考察貨幣供應量與國民生產(chǎn)總值是否存在長期穩(wěn)定的關系,。

1,、m2取對數(shù)以消除異方差。

由于現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中絕大多數(shù)的經(jīng)濟時序變量都是非平穩(wěn)的,，直接對變量之間的關系進行分析容易產(chǎn)生偽回歸問題,。所以先對各變量進行單位根檢驗,，看其是否平穩(wěn)，然后再做協(xié)整檢驗和granger因果關系檢驗,。

單位根檢驗

采用adf單位根檢驗方法,分別就每個變量的時間序列數(shù)據(jù)的水平和一階差分形式進行檢驗,。

由表1可以看出，在5%的置信水平上,，lngdp,、lnm

1、lnm2都不能拒絕單位根,，是非平穩(wěn)過程。差分一次后,，確定前兩個變量在5%置信水平上通過檢驗,，后一個變量在1%置信水平上小于臨界值，說明三者在差分一次后都變得平穩(wěn),，均為i（1）過程,。

協(xié)整檢驗

由adf檢驗知，雖然lngdp,、lnm

1,、lnm2都是非平穩(wěn)的，但三者都在差分一次后變得平穩(wěn),，則lnm

1,、lnm2與lngdp之間可能存在著長期均衡的關系，在估計其關系式之前,，我們先用johansen最大似然比法分別檢驗廣義和狹義貨幣供應量與實際gdp是否存在協(xié)整關系,。結果如下：

由表2可看出，8.44<15.41,9.38<15.41,，這說明在5%的顯著性水平下,，兩者均接受原假設，即無論是廣義貨幣供應量還是狹義貨幣供應量與國民生產(chǎn)總值之間都不存在長期穩(wěn)定的關系,，也就是說貨幣供應量增加通過銀行信貸和資本市場傳導對實體經(jīng)濟的增長效果不顯著,。

granger因果關系檢驗

為了進一步確定上述結論，再采用基于var模型的granger因果關系檢驗法對其進行考察,。

結論與建議

根據(jù)理論分析和實證檢驗結果知,，我國貨幣政策在市場傳導過程中存在著嚴重的阻滯，要保證其傳導暢通,，充分發(fā)揮政策的有效性,，就要完善資本市場和銀行信貸市場的傳導作用，使貨幣政策的效果更多地進入實體經(jīng)濟領域,，成為經(jīng)濟增長的推動力,。的政策建議如下：

采取積極政策擴大實際消費和投資

目前,，我國經(jīng)濟、社會仍然處在轉軌時期,，社會保障和服務體系還不完善,，因此，政府在致力于加快經(jīng)濟發(fā)展和增加居民收入的同時,，應該盡快建立,、健全與市場經(jīng)濟體系相配套的保障和服務體系，特別是要建立起覆蓋全社會的以醫(yī)療,、養(yǎng)老,、失業(yè)等為基本內(nèi)容的社會保障體系，解除公眾對未來的擔憂和焦慮,。這樣,，公眾才會有信心把手中的貨幣轉化為實際的消費和投資，從而疏通貨幣政策渠道,。

完善銀行信貸體系改革

現(xiàn)階段我國絕大多數(shù)企業(yè)融資手段主要依靠銀行,，貨幣政策貫徹主要由銀行渠道來實施的局面短期內(nèi)不可能改變。為此,，如何優(yōu)化我國金融結構,，完善貨幣政策信貸傳導機制，對于我們有效實施貨幣政策顯得更具現(xiàn)實性和緊迫性,。銀行信貸體系改革應主要從推進,、深化商業(yè)銀行市場化、發(fā)展民營中小銀行,、完善銀行內(nèi)部管理體制和提高銀行抗風險能力,、推動利率市場化進程等方面出發(fā)。

提高資本市場的運作效率

我國的資本市場發(fā)育比較遲,，成熟度較低,，如股市行情還不能成為國民經(jīng)濟的晴雨表，股票價格也不能真實反映企業(yè)的價值,。為增強資本市場對貨幣政策的傳導作用,，必須改善股市監(jiān)管，完善市場功能,，活躍股票及債券市場的交易,，使股票價格反映企業(yè)的實際價值，引導資金流向實際的產(chǎn)出部門,，從而提高資本市場的運作效率,，同時，為貨幣政策的有效運作創(chuàng)造條件,。

參考文獻：

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非常規(guī)貨幣政策傳導渠道篇二

一、貨幣政策及其目標,、工具和傳導機制

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟活動所采取的措施,，尤指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項措施，是中央銀行實現(xiàn)其職能的核心所在,。它是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟活動的重要手段,，其內(nèi)容較為廣泛，既包括貨幣政策的目標和手段,，又包括運用這些手段的作用機制和調(diào)節(jié)過程,。貨幣政策是國家經(jīng)濟政策的重要組成部分,，在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中發(fā)揮著日益重要的宏觀調(diào)控作用,。貨幣政策有狹義貨幣政策和廣義貨幣政策之分。

狹義貨幣政策：指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標（穩(wěn)定物價,，促進經(jīng)濟增長,，實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支）運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總合,。

廣義貨幣政策：指政府,、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規(guī)定和采取的影響金融變量的一切措施。（包括金融體制改革,，也就是規(guī)則的改變等）

貨幣政策的最終目標,，指中央銀行組織和調(diào)節(jié)貨幣流通的出發(fā)點和歸宿，它反映了社會經(jīng)濟對貨幣政策的客觀要求,。主要有穩(wěn)定物價,、充分就業(yè)、促進經(jīng)濟增長和平衡國際收支等,。

運用貨幣政策所采取的主要措施： ? 控制貨幣發(fā)行,。

? 控制和調(diào)節(jié)對政府的貸款。? 推行公開市場業(yè)務,。? 改變存款準備金率,。

? 調(diào)整再貼現(xiàn)率。? 選擇性信用管制,。? 直接信用管制,。

貨幣政策傳導機制是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標,，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經(jīng)營活動和金融市場傳導至企業(yè)和居民,，對其生產(chǎn),、投資和消費等行為產(chǎn)生影響的過程。一般情況下,，貨幣政策的傳導是通過信貸,、利率、匯率,、資產(chǎn)價格等渠道進行的,。2008年7月以來，面對國際金融危機加劇,、國內(nèi)通脹壓力減緩等情況,，中國人民銀行調(diào)整金融宏觀調(diào)控措施，連續(xù)三次下調(diào)存貸款基準利率,，兩次下調(diào)存款準備金率,，取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束，并引導商業(yè)銀行擴大貸款總量,。

2008年11月5日,，國務院常務會議根據(jù)世界經(jīng)濟金融危機日趨嚴峻的形勢，要求實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,，確定了進一步擴大內(nèi)需,、促進經(jīng)濟增長的十項措施。影響

2008年,，貨幣政策在貸款利率上的表現(xiàn)：不足百日 連降5次,?！敖迪ⅰ?，無疑是2008年貨幣政策中最亮眼的關鍵詞,。從9月中旬至年底，央行密集下調(diào)存貸款基本利率：9月15日,，央行6年來首次降息0.27個百分點,，緊接著10月8日又下調(diào)0.27個百分點，10月29日0.27個百分點,，11月26日1.08個百分點,，12月22日0.27個百分點。不到百日,，連降5次,，1年期貸款基準利率已累計下調(diào)198個基點，從年初的7.47%一路降至12月底的5.31%,，活期存款利率也由0.72%降至0.36%,，被市場詮釋為刺激經(jīng)濟的“猛藥”,。其中最大一次調(diào)低108個基點的幅度更是歷史罕見，足見中央“保增長”的決心,。

利率的密集調(diào)降,，作為“適度寬松”貨幣政策的主要內(nèi)涵，是提高民間資本的投資意愿,，制造寬松的貨幣環(huán)境,，確保市場流動性的傳統(tǒng)手段，與新出臺的積極財政政策相輔相成,，旨在竭力為經(jīng)濟回溫鋪路,。

為保證市場上的流動性充足，自2008年9月下旬進入降息通道以來,，央行已暫停了6月期,、1年期和3年期央票發(fā)行，3月期央票改為隔周發(fā)行,，市場上可配置的短期品種銳減,。其中，3月期央票一度出現(xiàn)收益率和發(fā)行量齊跌的狀況,，年底雖然發(fā)行量有所回升,，但由于巨大的市場需求，收益率還是以1.0456%的歷史最低位結束了2008年行情,。這背后的決定性因素是,，央行自9月中旬以來釋放的流動性由于不穩(wěn)定的經(jīng)濟預期,，沒有流向一級市場,，而是淤積在銀行系統(tǒng)中，催生了大量的央票需求,。

08年經(jīng)濟評估分析 我們可以從貨幣政策面臨的內(nèi)外環(huán)境約束來看,。首先，從外部情況來看,，由于我國國際收支持續(xù)雙順差,，通過外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長，形成貨幣供應過快增長的巨大壓力,，因此貨幣政策和匯率政策經(jīng)常出現(xiàn)沖突性,。但首先要確定的是，無論基于理論還是實踐經(jīng)驗,，當前人民幣確實處于相對低估的階段,，長期以來，人民幣升值趨勢是不可避免的,。在此背景下,，國內(nèi)貨幣政策的最佳選擇,，就是堅決反通貨膨脹。

其次,，從國內(nèi)情況來看,，央行工作會議進一步指出所關注的問題，包括經(jīng)濟結構失衡,、經(jīng)濟過熱,、通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫，這幾方面的風險,，有些是相互關聯(lián)的,，有些則關系不大。正如我們所說的,，從貨幣政策的角度來看,，要想全部關注這些目標，會出現(xiàn)顧此失彼的現(xiàn)象,，因此有必要集中考慮通貨膨脹的目標,，從而間接對其它目標產(chǎn)生影響，這樣才能達到相對最佳的政策效果,。同時,，在分配不公等現(xiàn)象比較突出的情況下，通脹的危害更加嚴重,，而貨幣政策目標的模糊,，也客觀上強化了通脹預期。貨幣政策堅決反通脹,，才能有助于緩解這些問題

2009年7月23日,，中共中央政治局召開會議，指出要繼續(xù)把促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展作為經(jīng)濟工作的首要任務,，保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。國務院總理溫家寶近日就當前全國財政工作作出重要批示時指出,，要繼續(xù)堅定不移實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,。8月5日，中國人民銀行此間發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告（２００９年第二季度）》指出,，下階段中國人民銀行將堅定不移地繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策,，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態(tài)微調(diào),。

2009年12月5日至7日,，中央經(jīng)濟工作會議提出,2010年要保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。貨幣政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性,，增強針對性和靈活性,。要密切跟蹤國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化，把握好貨幣信貸增長速度,，加大信貸政策對經(jīng)濟社會薄弱環(huán)節(jié),、就業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),、產(chǎn)業(yè)轉移等方面的支持,，有效緩解小企業(yè)融資難問題，保證重點建設項目貸款需要,，嚴格控制對高耗能,、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，著力提高信貸質量和效益,。要積極擴大直接融資,，引導和規(guī)范資本市場健康發(fā)展。影響

總體看,，適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導,。上半年，貨幣信貸總量快速增長,，信貸結構繼續(xù)優(yōu)化,，對扭轉經(jīng)濟增長下滑趨勢、提振市場信心發(fā)揮了重要作用,，有力地支持了經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展,。2009年6月末，廣義貨幣供應量m2余額為56.9萬億元,，同比增長28.5%,，增速比上年同期高11.2個百分點。企業(yè),、居民活期存款增加較多,。各項貸款繼續(xù)快速增長,，中長期貸款占比逐步上升,，個人消費貸款增速大幅回升。上半年,，人民幣貸款增加7.37萬億元,，同比多增4.9萬億元。6月末,，人民幣貸款余額為37.7萬億元,，同比增長34.4%，增速比上年同期高20.2個百分點,。金融機構貸款利率繼續(xù)下降,，6月份非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權平均利率為4.98%,，比年初下降0.58個百分點。人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定,，6月末,，人民幣對美元匯率中間價為6.8319元。

這里有幾個問題值得分析,，一是新增的貸款,，無論是流入基礎設施建設還是流入房地產(chǎn)市場，基本上都與城市建設有關,。當大量的資金都流入城市化建設時,，基本上是中長期貸款，因此信貸風險不會在短期內(nèi)暴露出來（特別是有政府對城市基礎設施建設擔保及大家都預期房價仍然會上漲時更是如此）,。不過,，從中長期看，如果城市化的速度不及城市基礎設施建設的速度,，特別是在房價持續(xù)上升時,，由于城市化的失衡所導致的信貸風險就會顯露出來。

二是前三個季度信貸增長部分,，居民戶貸款增長十分快,。汽車銷售和住房銷售信貸快速增長，是拉動今年個人貸款增長的兩個最重要的因素,，特別是住房銷售的增長,。個人住房消費性貸款增加了8809億元，遠遠超過2007年全年7622億元,，但2007年是房地產(chǎn)泡沫不小的一年,。也就是說，個人住房貸款的快速增長,，促使今年4—9月份國內(nèi)房地產(chǎn)市場的繁榮,，也造成了不少地方房地產(chǎn)市場泡沫被吹大。房地產(chǎn)市場已經(jīng)由消費為主導的市場轉化為投資為主導的市場,。如果房地產(chǎn)市場投資比重進一步上升,，國內(nèi)房價進一步上漲，2010年個人住房貸款是否能夠持續(xù)增長也面臨問題,。除非政府希望把房地產(chǎn)泡沫進一步吹大,。

三是今年1—9月份的信貸增長，已經(jīng)不是“適度寬松”貨幣政策的意圖了,，而是極度寬松的貨幣政策了,。盡管這種貨幣政策對保證市場流動性、鼓勵企業(yè)投資、防止經(jīng)濟下行風險有一定的作用,，但是,，作為一種特殊時期的產(chǎn)物，其負面影響也不可小視,。比如泛濫的流動性導致資產(chǎn)價格快速上升,，特別房地產(chǎn)泡沫被吹大。如果對所面臨的問題不重視,，那么它會嚴重阻礙整個經(jīng)濟的可持續(xù)增長,。

09年上半年銀行信貸的天量增長還表現(xiàn)為商業(yè)銀行貸款利率區(qū)間全面下移。比如2009年6—9月貸款利率上浮分別為35％,、35％,、38％、37％,，基準利率下浮分別是65％,、65％、62％,、63％,。但在2008年6—9月貸款利率上浮分別為45％、47％,、51％,、47％，基準利率下浮分別是55％,、53％,、49％、53％,。這說明了國內(nèi)商業(yè)銀行的利差水平全面下降,。2008年8月份金融機構貸款加權利率為8．19％，2009年同期則下降到5．74％,，下降了2．45％,。也就是說，今年上半年各商業(yè)銀行的信貸規(guī)模是快速擴張了,，但由于利差水平嚴重下降,，將全面影響國內(nèi)商業(yè)銀行的業(yè)績。在這樣的情況下,，2010年國內(nèi)商業(yè)銀行是否還會繼續(xù)采取2009年這種無效益的信貸擴張模式,，是相當不確定的。

2010年3月5日,，溫家寶總理在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告時指出，2010年繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，根據(jù)新形勢新情況不斷提高政策的針對性和靈活性,，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和重點,。

2010年7月初,，中國人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會提出，下半年要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策,，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，增強調(diào)控的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度,、節(jié)奏和重點,。

2010年7月22日，中共中央政治局召開會議,。會議強調(diào),，要堅持把處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結構和管理通脹預期的關系作為宏觀調(diào)控的核心,，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,。

2010年9月17日，中國人民銀行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告（2010）》稱,，下階段要繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,，根據(jù)新形勢、新情況著力提高政策的針對性和靈活性,。

2010年11月2日,，中國人民銀行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，下階段中國人民銀行將繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策,，把握好政策實施的力度,、節(jié)奏、重點,，在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時,，增強針對性和靈活性，根據(jù)形勢發(fā)展要求,，繼續(xù)引導貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平影響

1,、外部經(jīng)濟環(huán)境比2009年明顯改善

我國的出口貿(mào)易依存度很高，2007年為36.3%,，2008年為33.3%,，因此，2009年1-9月全國出口額同比減少21.3%,，成為影響我國經(jīng)濟增長和就業(yè)的首要因素,。根據(jù)國際權威組織的預測,，2010年世界經(jīng)濟衰退將宣告結束開始回升，imf最新預測2010年世界經(jīng)濟將增長3.1%,，世界銀行最新預測世界經(jīng)濟將增長2.0%,。伴隨世界經(jīng)濟的增長，國際貿(mào)易也將止跌回升,，我國出口增長將結束下降轉為恢復性增長,，如果發(fā)達國家寬松貨幣政策持續(xù)的時間能夠延長到明年年中以后的話，則可能形成國際市場需求的報復性反彈,，拉動我國外向型經(jīng)濟快速反彈,。

2、我國經(jīng)濟結構已獲得初步調(diào)整

經(jīng)過2009年的結構調(diào)整,，失調(diào)的產(chǎn)業(yè)結構有所改善,，表現(xiàn)在：（1）汽車這一新的消費熱點已經(jīng)形成，短期內(nèi)不容易降溫,，將對一系列產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生拉動作用,；（2）房地產(chǎn)投資迅速恢復了高速增長，雖然高房價對市場有抑制作用,，但國家對經(jīng)濟適用房和廉租房投資建設的力度將加大,，有利于房地產(chǎn)市場的良性循環(huán)；（3）農(nóng)業(yè)連續(xù)六年獲得豐收,，國家糧食收購價再次提高后,，國務院又宣布2010年小麥收購價將每斤提高3分錢，有利于增加農(nóng)民收入,，擴大農(nóng)村消費,；（4）公路、鐵路,、機場,、電網(wǎng)、城市交通,、環(huán)境保護設施等基礎設施進一步完善,，改善了投資、生產(chǎn)和消費環(huán)境,；（5）各級財政在醫(yī)療,、社會保障、養(yǎng)老保險,、教育等方面增加了投入,，相關的制度建設也有了較大推進，改善了消費者的支出預期,，有利于消費需求的擴大,。

3,、政策環(huán)境更加有利于經(jīng)濟發(fā)展

（1）積極財政政策和適度寬松貨幣政策在總結2009年經(jīng)驗的基礎上繼續(xù)實施，政策重點將從保增長轉移到調(diào)結構,，抑制過剩產(chǎn)能,，促進產(chǎn)業(yè)升級,，保證資金更多地進入實體經(jīng)濟,，不僅有利于使政策產(chǎn)生更大效果，而且有利于提高經(jīng)濟發(fā)展的質量和效益,，促進經(jīng)濟社會全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展,。

（2）2009年5月國家降低了城市軌道交通、煤炭,、機場,、港口、沿海及內(nèi)河航運,、鐵路,、公路、商品住房,、郵政,、信息產(chǎn)業(yè)、鉀肥等投資項目的資本金比例,，降低了投資項目的門檻,，有利于投資的增長。

（3）國家將設立創(chuàng)業(yè)投資基金,，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。

（4）國內(nèi)股票市場中創(chuàng)業(yè)板市場建立，有利于吸引風險投資對新產(chǎn)品和新技術進行投資,，也有利于促進國內(nèi)科技人員創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè),，增加經(jīng)濟發(fā)展的活力。

（5）2009年開始實行的消費型增值稅改革降低了企業(yè)投資風險,，增加了投資資金來源,，有利于投資規(guī)模的擴大。

（6）國家多次提高部分出口產(chǎn)品退稅率,，設立中央外貿(mào)發(fā)展基金,，實行出口信用保險和融資擔保等政策，有利于提高出口企業(yè)的市場競爭力,。

4,、企業(yè)和消費者信心明顯恢復

隨著我國經(jīng)濟的回暖，消費者信息指數(shù)已經(jīng)從3月份的最低水平86.0逐月回升到8月份的88.0,，雖然仍明顯低于危機前水平,，但已形成穩(wěn)定的回升趨勢,。企業(yè)家信心指數(shù)從去年四季度94.6的最低點逐月回升至三季度120.1，雖仍處于本輪周期的低位,，但也已形成穩(wěn)定的回升趨勢,，且加速勢頭十分明顯。消費者和企業(yè)家信心的恢復將對2010年經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生積極的影響,。5,、2010年勞動力需求將有所加快

上述因素決定了2010年我國經(jīng)濟將進一步復蘇，gdp增速將繼續(xù)有所加快,，帶動對勞動力的需求增加,。可以樂觀地預期,，2010年就業(yè)形勢將好于2009年,，但勞動力供求的結構矛盾會更加突出，技能型人才供不應求的矛盾將進一步加劇,，非技能型低端勞動力也將短缺,，主要表現(xiàn)為民工荒問題，推動低端勞動力工資水平上升,。預測2010年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率將比2009年有所回落,。

6、外需不足和成本上升共同促進產(chǎn)業(yè)升級

金融危機后,，一方面以美國為首的發(fā)達國家開始調(diào)整自己的需求結構和負債消費的消費模式,，壓縮消費，增加儲蓄,，這種改變必將影響我國出口的增長,，壓縮我國出口增長空間，同時,，發(fā)展中國家在國際市場與我國企業(yè)的競爭日趨激烈,，或蠶食我國市場份額，或壓低我國出口產(chǎn)品價格,，對我國出口形成不利條件,。另一方面，國內(nèi)勞動力供求結構的矛盾將推動勞動力工資成本不斷上升,，降低我國低端產(chǎn)品的國際競爭力,。據(jù)國家統(tǒng)計局調(diào)查，今年春節(jié)前返鄉(xiāng)的7000萬農(nóng)民工中,，有1400萬就地創(chuàng)業(yè)或就業(yè),，據(jù)此預測，一旦經(jīng)濟完全復蘇,，恢復原來的生產(chǎn)水平,，沿海地區(qū)將出現(xiàn)1400萬的用工短缺,，導致工資水平的上升。這兩方面因素的共同作用,，將促使我國的資本和勞動力等資源從低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品轉移,，加快我國產(chǎn)品結構的升級。這一方面是產(chǎn)業(yè)結構升級的過程,，一方面也是勞動力報酬提高和消費升級的過程,。這個過程要求社會向企業(yè)提供更多接受更好教育具有更高技術能力的勞動者，而目前我國勞動力生產(chǎn)環(huán)節(jié)尚不能滿足這種要求,，這是造成目前失業(yè)大量存在的重要原因,。

7,、過于寬松的財政貨幣政策可能導致新的結構問題

為了應對國際金融經(jīng)濟危機,，全球主要國家都采取了積極的財政政策和量化寬松的貨幣政策，超量貨幣注入市場使流動性嚴重不足一度陷入停頓的金融系統(tǒng)得以重新運作起來,，并逐步恢復了生機,，遏制了經(jīng)濟危機的繼續(xù)蔓延和深化。但這種緊急救助措施只是一種應急行為,，不可能長期為之,，即使是短期為之，對經(jīng)濟的健康發(fā)展也有一定副作用,。以我國為例,，政府對經(jīng)濟的一系列救助措施中，有關房地產(chǎn)的政策阻止了房價的理性回歸,，使本已收縮的房地產(chǎn)泡沫重新膨脹起來,，埋下了經(jīng)濟再次調(diào)整的隱患；再有,，大力度的投資刺激計劃,，使一些過剩行業(yè)的投資再度活躍，加劇了產(chǎn)能過剩的矛盾,；還有,，信貸的超高速增長使一些本該淘汰的技術和管理落后、產(chǎn)能過剩的企業(yè)起死回生,，推遲了結構調(diào)整的進度,；此外，部分信貸資金進入股票和房地產(chǎn)市場進行投機,。這些因素都加大了金融系統(tǒng)未來的風險,。

綜上所述，當前國內(nèi)外環(huán)境依然復雜嚴峻,，經(jīng)濟運行中不確定,、不穩(wěn)定因素較多,，宏觀調(diào)控面臨兩難局面。世界經(jīng)濟復蘇的基礎比較脆弱,，國際金融環(huán)境仍不穩(wěn)定,。內(nèi)需發(fā)展的基礎還不平衡，民間投資和內(nèi)生增長動力還要強化,，持續(xù)擴大居民消費,、改善收入分配、促進經(jīng)濟結構調(diào)整優(yōu)化的任務艱巨,，節(jié)能減排形勢嚴峻,，財政金融領域風險依然存在。

上半年,宏觀經(jīng)濟保持了回穩(wěn)向好的態(tài)勢,。經(jīng)濟增長高位回調(diào),物價漲幅處于合理水平,資產(chǎn)泡沫化風險降低,經(jīng)濟運行整體上朝著宏觀調(diào)控預期方向發(fā)展,。但受歐洲主權債務危機拖累,世界經(jīng)濟復蘇進程放緩,國內(nèi)投資也不排除因房地產(chǎn)市場調(diào)整出現(xiàn)較大幅度下滑的可能性。

因此,下半年宏觀經(jīng)濟政策還是以穩(wěn)步微調(diào)為基調(diào),在穩(wěn)定上半年防泡沫,、抑通脹成效的基礎上,增強政策的針對性和靈活性,化解諸多矛盾和風險,逐步實現(xiàn)經(jīng)濟政策由應對危機型向常規(guī)型的平穩(wěn)過渡,。

非常規(guī)貨幣政策傳導渠道篇三

貨幣政策的傳導機制

1、貨幣政策傳導機制

有關貨幣政策工具通過怎樣的途徑和作用機理發(fā)揮效用,，最終實現(xiàn)貨幣政策目標的問題,。它是中央銀行確定了政策目標后，從選用一定的政策工具并付諸實施開始,，到實現(xiàn)其最終目標之間,，所經(jīng)過的各種中間環(huán)節(jié)相互之間的有機聯(lián)系及其因果關系的總和。

傳導機制理論是貨幣政策中介指標選擇的理論基礎,。

2,、貨幣政策的兩條基本傳導途徑：

一條基本途徑是商業(yè)銀行； 另一條基本途徑是金融市場,。

3,、貨幣政策傳導機制理論

（1）凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

在這一傳導過程中，利率變動起著最關鍵的作用,。

（2）貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

在貨幣政策的傳導中,，起主要作用的是貨幣供給量，而不是利率,。

貨幣供給量能夠不通過利率而直接影響收入的變動,。

（3）托賓的q理論

托賓把q定義為企業(yè)市場價值與資本重置成本之比。

q值是決定新投資的主要因素,。

貨幣供給的變動會通過利率結構和金融資產(chǎn)結構的調(diào)整影響股票價格進而影響q值,，貨幣供給增加將導致股票價格的上升，使q值上升，從而刺激投資擴大,，最終引起產(chǎn)出增加,；而貨幣供給減少則會引起股票價格的下降，降低q值,，使實際投資減少,，產(chǎn)出下降。貨幣—資本傳導過程簡化為：

（4）信貸傳導機制理論

銀行信貸傳導機制

前提：銀行貸款不存在完全的替代性,，即有一些銀行貸款依賴型的特定借款人,。傳導過程：

以公開市場業(yè)務，實施“緊”的貨幣政策為例

特點：不必通過利率機制,。

資產(chǎn)負債表傳導機制

從貨幣供給變動對借款人資產(chǎn)負責狀況的影響來分析信貸傳導機制,。

傳導過程：

（5）財富傳導機制

貨幣變動將引起財富變動，進而引起消費和支出的變動,。

傳導過程：

（6）開放經(jīng)濟下的貨幣傳導機制

以“緊”的貨幣政策為例：當一國實行“緊”的貨幣政策,，利率上升，外國對該國金融資產(chǎn)的需求增加,，外國對該國貨幣的需求隨之增加,，從而使該國貨幣在外匯市場上升值，本幣的升值導致該國出口下降,。

傳導過程：

非常規(guī)貨幣政策傳導渠道篇四

非常規(guī)貨幣政策的傳導

去年最重要的貨幣政策學術論文，為美聯(lián)儲推出最強力的政策工具——前瞻指引,，提供了理論依據(jù),。而今年最重要的貨幣政策學術論文，大部分否定了現(xiàn)在美聯(lián)儲退出qe的溝通策略,，可能為退出qe設定硬性的量化指標提供了強力的理論依據(jù),。以下內(nèi)容摘抄自美國西北大學教授arvind krishnamurthy的論

文“非常規(guī)貨幣政策的傳導”：

qe的投資組合余額渠道（the portfolio balance channel）主要通過狹窄的渠道影響所購買資產(chǎn)的價格，而溢出效應則取決于資產(chǎn)和經(jīng)濟條件的詳細情況,。該渠道并非如美聯(lián)儲預期的一樣,，通過寬廣的渠道影響市場，比如說影響所有長期債券的期限溢價,。

對美國來說,，購買mbs資產(chǎn)已經(jīng)通過資本約束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），對資產(chǎn)價格產(chǎn)生了有益的影響,。在危機時,，出現(xiàn)這種情況因為mbs資產(chǎn)的風險溢價會特別高——因為中介部門

（intermediary sector）出現(xiàn)的困境不斷向mbs市場輸送流動性不足和高的風險溢價。我們用資本約束渠道來形容,，在困境時購買mbs資產(chǎn)的影響?，F(xiàn)在已經(jīng)有理論文獻證明了，央行購買因為金融中介部門出現(xiàn)困境制造的低價資產(chǎn)，是存在有益影響的,。比如說,，curdia和woodford（2011），gertler和karadi(2011),，以及這份論文,。很多研究員都能從這個方面理解，美聯(lián)儲在金融危機時購買mbs資產(chǎn)的影響,。我們描述和提供一個新渠道存在的證據(jù)——稀缺性渠道,，在過去兩年里，這一直是mbs資產(chǎn)購買的主導性渠道,。當金融環(huán)境穩(wěn)定,，mbs的風險溢價已經(jīng)在2011年已經(jīng)大幅下跌，但經(jīng)驗證據(jù)顯示,，美聯(lián)儲的mbs資產(chǎn)購買,，繼續(xù)對降低mbs收益率

產(chǎn)生有益的影響。這是通過稀缺性渠道產(chǎn)生影響的,。美聯(lián)儲購買了大量新發(fā)行的mbs資產(chǎn),，這已經(jīng)導致當期mbs資產(chǎn)（current coupon mbs）產(chǎn)生了稀缺性溢價，使得mbs資產(chǎn)和美國國債收益率之間的利差低于零,。當期mbs資產(chǎn)的稀缺性鼓勵了銀行發(fā)放更多的貸款,，緩解當期mbs資產(chǎn)的稀缺。通過資本約束渠道和稀缺性渠道不斷降低二級市場mbs利率,，很可能存在有益的宏觀經(jīng)濟影響,。

美聯(lián)儲購買美國長期國債大大地拉升了美國國債的價格，但對私營部門債券收益率來說,，溢出效應有限,，因此對經(jīng)濟的好處也有限。投資者對長期的無風險資產(chǎn)有需求,，這導致了美國國債的安全性溢價,。因為美國國債能提供作為高質量的抵押品和長期極端安全的（在名義價格上的）價值儲藏手段的經(jīng)濟好處，這些好處驅動了安全性溢價,。美聯(lián)儲購買長期的無風險資產(chǎn),，降低了這些資產(chǎn)的供應，因此也拉高了長期無風險資產(chǎn)的安全性溢價,。雖然大規(guī)模購買美國國債的計劃降低了美國長期國債的收益率,，但它們的福利效應（welfare effects）是模棱兩可的。這些購債最主要的有利影響來自于拉升私營部門無風險資產(chǎn)價格的溢出效應（這些資產(chǎn)可替代無風險的美國國債）,。然而,，因為私營部門制造長期無風險資產(chǎn)的能力有限（3a信用評級的企業(yè)債券鳳毛麟角），這些對經(jīng)濟有利的影響也是有限的。此外,，因為美國國債安全性溢價通過降低美國國債的供應來向投資者提供經(jīng)濟上的好處,，所以也在剝奪經(jīng)濟系統(tǒng)中極端安全和高流動性的資產(chǎn)，因此所帶來的好處被減少了,。

我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)證明,，購買長久期資產(chǎn)（包括mbs資產(chǎn)和長期美國國債）能通過一個四通八達寬廣的渠道，降低所有長期固定收益資產(chǎn)的久期風險溢價（也就是期限溢價）,。雖然美聯(lián)儲經(jīng)常在討論qe好處的時候,，提及這個渠道，但經(jīng)驗證據(jù)

與狹窄的渠道更為一致——資產(chǎn)購買主要影響所購買資產(chǎn)的價格（對高風險資產(chǎn)價格的影響非常有限）,。

美聯(lián)儲應該首先停止購買美國國債,，然后出售其美國國債的投資組合。第二,，美聯(lián)儲應該出售高息（higher coupon）的mbs資產(chǎn)（較早購買的）,，因為這將對一級市場的抵押利率產(chǎn)生非常小的影響。這個操作順序的最后一步是,，美聯(lián)儲應停止購買當期mbs資產(chǎn),，因為這個工具是現(xiàn)在刺激經(jīng)濟的最有益的源頭。

我們接著討論退出大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（lsap）政策的溝通挑戰(zhàn),。在我們研究的所有渠道中,，現(xiàn)在資產(chǎn)價格會因未來lsap的購債總規(guī)模預期改變的新聞而變動。實際上,，相對于傳統(tǒng)貨幣政策,，qe的一個主要特點是，qe必須購買大量較長期限的資產(chǎn)（所以理論上歐洲央行的omt購債計劃不是qe,，因為omt購債計劃只限于購買期限為三年以下的資產(chǎn)，仍屬于傳統(tǒng)貨幣政策——調(diào)控短期利率）,。因為與短期限資產(chǎn)相比,，長期限資產(chǎn)的價格對未來政策的預期更為敏感，控制這些預期在qe的傳導機制中處于核心地位,。因此,，在退出qe中向投資者的政策溝通方式將更為重要。在lsap政策上,，美聯(lián)儲一直在其溝通方式上保持含糊,。美聯(lián)儲一直在經(jīng)濟的模態(tài)預期（modal forecast）下，提供關于lsap購買資產(chǎn)的量化和時間信息,，加上關于取決于未來經(jīng)濟狀況的政策的含糊信息,。美聯(lián)儲選擇這種溝通策略，是因為美聯(lián)儲對lsap政策傳導渠道的一知半解，所以希望保留更多的靈活性,。

在貨幣政策上,，隨經(jīng)濟狀況改變而設定政策的規(guī)則和政策制定靈活性之間，一直存在爭論,。在傳統(tǒng)貨幣政策下,，該爭論的結果一直傾向于隨經(jīng)濟狀況改變而設定政策的規(guī)則。同樣的,，lsap的政策行動也可以通過設定規(guī)則,，或通過意料之外的靈活性聲明來實現(xiàn)政策溝通。雖然沒有回顧規(guī)則vs.靈活性爭論的所有方面,，但我們認為,，相對

于在傳統(tǒng)貨幣政策下，在lsap政策下設定規(guī)則所帶來的好處很可能更大,。這是因為,，lsap針對的是長期債券，這些債券的價格對未來的政策預期特別敏感,。在聲明中缺乏控制lsap政策的明確指引,，投資者將對任何關于美聯(lián)儲在lsap上的行動意圖的信息作出反應。今年6月19日fomc會議后資產(chǎn)價格的大幅波動,，就是資產(chǎn)價格對關于lsap政策進展高度敏感的證據(jù),。資產(chǎn)價格的波動性是美聯(lián)儲保留政策制定靈活性策略的一個缺點。另一個缺點是,，美聯(lián)儲不能訂造一個退出方案,。我們已經(jīng)建議退出的順序，從出售美國國債到停止購買mbs資產(chǎn),。但這個退出順序,，在投資者面對美聯(lián)儲lasp政策規(guī)則的不確定性前，并不能實施?，F(xiàn)在,，因為美聯(lián)儲的靈活性策略，任何退出的措施都會被投資者認為是顯示政策定制者偏好的一個信號,，這可能會導致更大范圍的影響,。我們認為，這個現(xiàn)象的一個例子可能從投資者對今年6月fomc會議決議的反應看到,。從6月18-20日,，為了回應關于lasp政策的信息，投資者重新修訂了他們的貨幣政策預期,，預期美聯(lián)儲將更快地緊縮,。這個市場反應凸顯了提供lsap政策規(guī)則的潛在好處,。